“日特估”VS“中特估”：只差一个巴菲特的距离？_世界观焦点

今年以来，“中特估”成为中国股市主线之一，而随着日股进一步刷新了33年高位，“日特估”概念也持续火爆。

日股眼下已经强势突破了被日本国内民众戏称为“铁棺材板”的三万点大关，而在此之前，日本股市常年备受冷落，从1990年开始，日经指数从40000点一路下行，直到2008年在7000点附近触底。

(资料图)

这样的行情爆发对于日本股民来说有多难得呢？要知道，上一次基准日经指数达到眼下的高位水平时，手机还没有发短信的功能，时任的美国总统还是老布什，甚至连苏联都还没有解体。

富达国际日本投资主管鹿岛美由纪表示，“市场总有牛熊变化，但很少见到一个熊市能持续几十年。这是因为过去30年间日本GDP增长相当缓慢，并经历了严重的通缩时期。”

此前萎靡多年的日本股市为何能够突然爆发呢？“日特估”行情与“中特估”行情相比，其中的差别又在哪里？

原因一：股神号召效应

巴菲特在此前透露，将进一步投资日股，使得市场情绪被点燃。

2020年伯克希尔-哈撒韦就宣布收购日本伊藤忠、丸红、三菱、三井物产和住友商事五大商社各超5%的股份，引发市场关注。按披露时的收盘价估算，当时伯克希尔-哈撒韦持有的这五家公司的总价值达到62.5亿美元。

2022年秋，伯克希尔-哈撒韦又宣布将5家商社的持股比例分别提高至6%左右。

巴菲特在今年4月接受采访时透露，日本是美国以外最大的投资目的地，将对三菱商事和三井物产等5家日本商社的持股比例提高至7.4%。

此外，伯克希尔·哈撒韦4月14日敲定了日元公司债的发行条件，将发行5只债券，发行总额达1644亿日元。通过发行日元债对日本商社股进行投资，充分利用了日元低利率环境，同时也减少了外汇波动带来的风险敞口。

作为象征低估值的股价指标，日本股的PBR（股价净值比）之低被认为是巴菲特看好日本股票的原因之一。日本上市企业的五成以上低于1倍，整体估值之低世界罕见。

而日本五大商社二级市场表现也没有让“股神”失望，2年多来跑赢日经225指数。其中，2020年8月以来，丸红商事的股价涨逾两倍，三井物产、三菱商事股价翻了一番以上，伊藤忠商事和住友商事股价涨幅分别在70%和80%左右，远远跑赢同期日经225指数40%的涨幅。

原因二：国际资本争相涌入

当然，日本股市时隔33年的爆发也不可能只靠巴菲特“单打独斗”。

东京证券交易所的数据显示，外国投资者目前已经连续第六周成为了日本股票的净买家。在此期间，外国投资者大举涌入了日股股票和期货市场，净流入逾300亿美元，是过去10年最大规模的资金流入之一。

杰富瑞日本股票策略师Shrikant Kale表示，自2012年“安倍经济学”时代初期以来，他就从未见过外国投资者对日本如此感兴趣。

在欧美银行系统不稳定和信用紧缩风险的笼罩下，越来越多的海外投资者似乎看到了日本股市作为避险地的“稳定性”。日本股票给人的长期低迷印象正在减弱，稳定的日元汇率、以及股神巴菲特对日本五大商社的增持，也令不少海外投资者对投资日本产生了更多的兴趣。

高盛日本公司就表示，近来已受到了越来越多平时不太关注日本市场的海外投资者的咨询。不少海外投资者在看到日本股市的涨幅超过美股后，开始调查其中的原因，他们的建仓买入又进一步促使股市上涨，形成了目前的良性循环。

包括Point72、Citadel、黑石、KKR等在内的对冲基金也已相继造访日本。这些海外资金有意复制巴菲特的策略，通过低成本日元融资押注高股息日元资产。

原因三：“日特估”概念引发关注

有国际投行提出了“日特估”的概念，这主要指以日本五大商社为代表的被低估、但有高分红且正改革治理能力的日本上市公司。

野村国际证券表示，日本五大商社股的PE估值基本在5～8倍区间，仍处于2001年以来的历史较低水平。从估值、股息、现金流等多个维度来看，五大商社都很符合巴菲特一贯的审美。相较于美股的高估值，日本市场就便宜太多了。

大量日本企业估值被低估

来源：CLSA，彭博

从整体估值水平来看，日经225指数的市盈率长期在20倍以下，东证主要市场上近一半的上市公司的PB低于1，东证100指数成份股中约有三分之一的PB低于1，其中包括丰田汽车和三菱日联金融集团。而标普500指数中的这一比例仅有3%。

研究机构Rosenberg Research指出，人们看好日本股市的重要原因是分红以及回购，在截至今年3月的财年中，日本企业宣布的回购规模已飙升至9.7万亿日元(合714亿美元)的历史最高水平。

日本上市公司加大分红、回购力度

来源：Jefferie，Factset

富达国际基金经理DaleNicholls表示，日本企业增加派息和股票回购，使得日本市场提供的总回报较其他发达市场更具吸引力。

DaleNicholls认为，虽然中国的国企和日本上市公司之间没有必然的联系，但共同点可能在于，投资者都关注“价值的回归”，即一些公司的潜在价值正在被发掘。

高盛预计，假设中国国企能够持续地将其与全球同行的盈利能力差距减少50％或全部消除，并使其PB回归到全球标准，那么在其他条件不变的情况下，高盛估计中国国企的市值有可能从当前价格上升26%～52%。

“日特估”VS“中特估”

差别在哪里？

在境内市场热议中特估的时候，2023年以来在东证交易所的牵头下日本股市也迎来消灭低估值的“日特估”主题。日本企业“三管齐下”：提高盈利能力和大规模股票回购以提高ROE；改善公司治理、降低资本成本。

那么，“中特估”与“日特估”相比，行情的引爆只差一个巴菲特吗？

东吴证券认为，首先从基本面来看，回顾2023年以来中国市场的预期：从1月的乐观，2月的怀疑到3月的降温，4月的期待再到5月的失望，经济和预期都出现大幅的波动。

反观日本，疫情以来经济基本保持稳扎稳打的特点，今年2月之后经济动能开始恢复。在全球经济放缓的大背景下，“稳稳的幸福”可能更加难能可贵。

其次，日本在政策预期（主要是货币政策）上具有一定的优势。2023年以来，市场对日本央行调整甚至取消YCC政策或多或少都抱有一定的幻想，而日本政府的坚持则制造了一种超预期宽松的市场氛围。

相较而言，市场对中国央行保持宽松有基本的共识，但降准降息预期不断延后、中央财经委员会明确“防止脱实向虚”，反而增加了“宽松miss”的风险。

在资金扩张上，日股国内、国外“双轮驱动”。一方面，近年来日本企业增加了股票回购的规模，疫情之后股市的回购+分红的收益率逐步回到历史高位，甚至高于中国；另一方面，日本央行的宽松定力使得融资成本极低，这使得股市加杠杆十分具有吸引力。从外资看，巴菲特的站台确实使得近期流入日本股市的资金有所加速。

外资流入日本股市规模（5周移动均值）

对比而言，中国市场在资金扩张机制上“相形见绌”。

一方面，国内股市加杠杆既面临着高成本的约束，也要承担“防止资金脱实向虚”的监管风险，而在就业和收入压力下“传说中”的居民“超额储蓄”也迟迟没有进入股市；另一方面，在预期下调、中美关系不确定性的压力环境下，即使在美国银行业危机和债务上限风险的加持下，外资流入中国的规模也相对有限。

“日特估”是在当前市场估值框架内的优化，全球市场的接受度相对会更高。相较而言，中特估希望对现存的估值体系有所改革和突破，纳入更多中国特色的因素，目前看仍处于初始阶段，对于国内市场的吸引力尚难在全球范围内引起共鸣。

而在中美“脱钩”的风险下，日本等非欧美的发达经济体（G7阵营国家）获得额外的地缘政治溢价，得到外资更多的青睐，本质上也是体现了在当前全球美元体系下，“亲美”能获得金融上的安全溢价。

由此可见，日本股市的“过人表现”，在于更稳定的基本面、对于资本更友好的融资套利环境，以及更加契合当前全球货币体系的主题和宏观叙事。

而对于中国股市而言，这却意味着外资流入多了一道障碍。此前全球资本面临的选择题可能是“欧美or以中国为代表的新兴市场”的二选一，但是在当前的经济和地缘政治背景下，日本等“亲美”市场可能成为额外的选项，客观上限制了主动性资金流入中国的规模。

从长期战略和金融安全来看，人民币国际化可能是必选项。当前以美元为主导的国际货币体系使得“站队”有了额外的金融溢（折）价，而处于“舞台中心”的中国想要摆脱束缚，更好地融入全球金融市场，推动全球货币体系摆脱美元霸权、提高人民币的国际化程度可能是不得不做出的选择。